肇慶市

　　作⠠者：南華期貨研究所　　周⠠驥 Z0017101

　　（一）⠠衰退尚未至，但美元已脫韁

　　美元指數在7月前半程的表現，像是脫韁的野馬，其於7月14日觸及2002年10月以來新高，一度上破109，當日盤中最高達109.28。回溯曆史，拴住美元指數的繩索是從北京時間7月5日15：00左右開始鬆動的，其在兩天內連破106和107點位。受此影響，全球股指在當時麵臨嚴重下調壓力，大宗商品價格普遍下跌，像銅、鋁、鎳等主要工業金屬的價格紛紛暴跌。

　　圖1：7月5日北京時間15：00左右，美元指數爆發強大上漲動能

　　資料來源：iFinD 南華研究

　　圖2：7月5日北京時間15：00左右，美元指數爆發強大上漲動能

資料來源：華爾街見聞 南華研究

　　雖然市場上解釋此次美元異動的理由眾說紛紜，我們認為主要是因為市場濃厚的避險情緒推動所致，而避險資金湧入美元，大概率是由以下兩股催化劑所致。一，從美元指數衝高的時點來看，處於歐盤開盤時段，歐洲資本異動或是觸發美元指數爆發的催化劑。具體來看，近期公布的歐洲經濟數據均表現不佳，而當時挪威工人開始罷工，加劇了歐洲天然氣供應困境，再次觸發並加深了市場對歐元區經濟陷入衰退的恐慌情緒，歐元大跌。二，美國10年期與2年期國債收益率利差出現倒掛並不斷擴大（詳見圖3），加劇市場對美國經濟衰退的擔憂，更多資金湧入長期美債避險，助推了美元的強勢。

　　（二）⠠通脹高光不在，衰退交易正當時

　　美國6月末季調CPI數據顯示，目前美國麵臨的通脹壓力是全麵且超預期的。6月CPI同比增速再次創出新高，美國通脹進入“9”時代，從分項數據來看，所有的分項均呈現同比增長態勢，其中能源項同比增長41.5%，較上月大幅增加7.1個百分點，對6月CPI的拉動最大，拉動貢獻2.98%。核心CPI同比為5.9%，從分項數據來看，僅新車、二手車以及耐用品消費同比增速回落，其餘分項全部上漲，尤其是房租的貢獻正逐步抬升；環比口徑下僅家庭食品、服裝、新車及二手車環比下降，其餘分項均上漲，其中交通運輸和醫療保健為主要支撐項。

　　通脹數據公布後，十年期和兩年期美債收益率皆表現為衝高回落，但長端收益率的回落幅度較其上漲的幅度更大，整體呈下行態勢，而短端雖有回落，但整體呈上行趨勢；股市方麵，美股波動幅度有限。目前來看，通脹似乎不再是當下的焦點，市場正逐步消化完對通脹風險的情緒反饋，與此同時，高通脹強化了衰退預期和衰退交易，衰退交易正當時。

　　（三）⠂ ⠠美國通脹進入“9”時代，衰退還會遠嗎？

　　北京時間7月28日（周四）淩晨，美聯儲宣布將基準利率（聯邦基金利率）由1.50%-1.75%上調75個基點至2.25%-2.50%，此次加息為美聯儲在年內第4次加息，同時也是繼6月之後再次加息75個基點。經濟評估方麵，與6月聲明相比，美聯儲刪除了“整體經濟活動在一季度小幅下降後似乎已有所回升”的表述，改為“近期支出和生產指標已走弱”。關於美國經濟是否陷入衰退這一問題，美聯儲主席鮑威爾在會後召開的新聞發布會上表示，美國經濟雖增速放緩，但就業市場依然強勁，不認為美國已進入經濟衰退，需要謹慎對待二季度GDP初值數據，預計美國經濟增長將在一段時間內低於趨勢增長水平。對於美國經濟是否能避免衰退，鮑威爾認為美國經濟軟著陸的可能性確實縮小了，但隻有這樣才能達到通脹回落的目的。

　　那麽美國經濟是否已經步入衰退？我們通過觀察以下幾個指標，認為目前美國經濟的生長動能正在逐步放緩，當下無衰退的擔憂但有遠慮。按照當前美聯儲的加息路徑，在持續加息影響下，美國大概率在明年迎來衰退時代。

1. GDP環比折年率指標顯示當前美國經濟陷入技術性衰退，我們預計美國經濟或仍將繼續呈現“在有韌性中下滑”的態勢。

　　一般而言，GDP環比折年率連續兩個季度出現負值，就已達到“技術性衰退”的標準，但不是實質性的衰退。自1947年至今，美國GDP環比折年率連續兩個季度或以上為負值的情況共出現過16次，但這16次並未完全涵蓋市場公認的美國衰退時期。例如，該指標並未在1960年戰後的第四次經濟衰退時期、由互聯網泡沫破裂和911事件觸發的美國經濟衰退時期（2001年3月-11月）呈現連續負值的狀態。

　　美國2022年二季度實際GDP環比折年率初值為-0.9%，連續兩個季度錄得負值，表明美國經濟陷入技術性衰退。我們認為，美國二季度GDP環比增長為負值，主要是因為私人投資環比減少以及內需動能減弱所致。具體來看：

　　作為此次GDP負增長的最主要因素，私人投資大幅度的下滑主要是受庫存以及住宅投資的影響。我們在2022年人民幣匯率半年度展望中也有提及，美聯儲繼續在今年下半年收緊貨幣政策是毋庸置疑的，且不排除為了壓製高通脹進行加碼，從而抬高了固定抵押貸款利率，打壓購房者需求。目前來看，後續由於美聯儲的持續加息、金融條件的持續收緊，或將持續拖累私人投資的增長。

　　出口方麵，無論是商品出口還是服務出口，二季度均呈現增長趨勢，這可能與俄烏衝突的爆發，導致歐洲降低了對俄羅斯能源的需求，從而轉向於美國有關。目前來看，俄烏衝突依舊不明朗，疊加美歐等國采取“與疫情共存”的模式，預計未來出口仍將為美國經濟增長提供較強的支撐。

　　個人消費方麵，雖然個人消費繼續回暖，但增速較2022年一季度有所下滑，整體呈現的是“服務消費回暖、商品消費降溫”的格局。我們認為，後續這一格局仍將保持，考慮到當前美國儲蓄率和可支配收入正在放緩，那麽美國個人消費對經濟的支撐將逐步減弱。

　　綜上，我們預計美國經濟或仍將繼續呈現“在有韌性中下滑”的態勢。

1. 世界大型企業聯合會領先指標LEI顯示美國經濟衰退或在逼近

　　世界大型企業聯合會領先經濟指數（the Conference Board Leading Economic Index，LEI以下簡稱“LEI”），旨在顯示商業周期中的高峰和低穀，主要由製造業的每周平均工時、當周初請失業金人數、消費品與原料生產商新訂單、ISM製造業新訂單指數、非軍事資本財貨（除飛機類）生產商新訂單、新私宅建築許可、標普500股票指數、領先信貸指數、10年利差收益減去官方銀行利率及消費者對商業環境的平均預期加權構成。當LEI同比增速持續走高，通常表示經濟未顯現出衰退跡象，當LEI同比增速降至零以下時，經濟衰退通常會出現。一些經濟學家甚至認為，月度LEI連續四次下降通常表明美國經濟已陷入衰退。根據我們的觀察，LEI一般領先實際經濟衰退半年左右。自1960年以來，該指標僅在1969年和2006年出現過錯誤信號。

　　目前來看，LEI同比指標從今年3月起已連續4個月呈下滑狀態，雖未降至零以下，但從趨勢以及各分項近期的走勢來看，美國經濟“軟著陸”挑戰進一步加劇，衰退或在逼近。

1. 官方“美國國家經濟研究局（NBER）衰退”指標尚未轉弱，顯示目前離真實的衰退還有一定距離。

　　美國官方采用的衰退指標為“NBER衰退”，具體定義為“經濟活動持續數月全麵大幅降溫，表現在GDP、就業、工業生產和零售銷售等各方麵”，其中就業是“NBER衰退”定義衰退的重要考量之一。

　　從美國製造業PMI與美國失業率及薪資同比增速的曆史走勢來看，PMI出現拐點的時間一般先於失業率出現拐點的時間，約為兩個到四個季度，先於薪資增速出現的拐點時間一般為一個多到三個季度。目前本輪PMI高點發生於2022年3月（63.70），但目前美國勞動力市場表現強勁，6月美國新增非農就業人數刷新五個月增幅新高，失業率僅為3.6%，顯示美國經濟增長穩健。因此，目前距離真實的衰退可能還有一定距離。但需要注意的是，目前美國勞動力市場已出現超越經濟基本麵的持續緊俏的表象，這或許與新冠疫情這一百年一遇的國際關注的突發公共衛生事件導致的一係列連鎖反應有關。後續需關注美國勞動力市場的表現，謹防其超預期走弱。

1. 美債收益率曲線暗示美國經濟正在轉差

　　美債利差倒掛並非經濟衰退的成因，而是經濟與通脹作用的結果，但其是衡量美國經濟衰退的市場情緒指標，其中美國10年期與3個月國債收益率利差對預示美國經濟衰退的準確性較高，其準確預示了前6輪（1980年、1981-82年、1990年、2001年、2008-09年和2020年）美國經濟衰退。

　　從美國10年期與3個月國債收益率利差來看，沒有出現完全倒掛，表明當下臨美國經濟衰退的風險並不是非常的大（大致領先經濟衰退半年到兩年左右的時間）。但我們預計，按照當前美聯儲的加息路徑來看，在持續加息的影響下，預計美國10年期與3個月國債收益率利差在明年一季度或現倒掛，那麽屆時美國經濟衰退或漸行漸近。

　　風險提示：美國通脹超預期 美聯儲貨幣政策超預期 歐央行貨幣政策超預期 美國勞動力市場超預期走弱

　　重要聲明：本報告和內容僅供參考，不構成任何投資建議。

文章轉載自：新浪新聞

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